Naar publicatie overzicht

Landenraamwerk als gezamenlijke taal bestuurders en portefeuillemanagers

29-01-2019
Auteur MN

De categorie emerging market debt is als een fruitschaal. Hoe voorkom je als bestuurder dat er een rotte appel in terechtkomt? Een landenraamwerk biedt houvast.

De categorie emerging market debt is een divers landenuniversum. Aan de ene kant zit een land zoals Chili, relatief vergevorderd in haar ontwikkeling en een BBP-jaargroei van 1,6% in 2016. Aan de andere kant heb je Vietnam, dat een relatief grotere groeipotentie heeft met een BBP-jaargroei van 6,2% in 2016. Dan zit er in datzelfde universum Venezuela, dat onlangs van een aantal kredietratingbeoordelaars het stempel ‘selective default’ kreeg. De kredietopslag ligt nu ongeveer 5.000 basispunten (bps) hoger dan de rente op staatsobligaties van de Verenigde Staten. Hoe komen deze verschillende landen in hetzelfde mandje terecht?

Solide raamwerk
Pensioenfondsen investeren het geld namens de deelnemers. Deze verantwoordelijkheid vereist dat fondsen kunnen uitleggen hoe het geld is geïnvesteerd. Nemen ze verantwoorde risico’s? Passen de beleggingen bij de identiteit van het fonds? In welke maatschappelijke context wordt het rendement behaald? Het argument dat een bepaalde belegging in de portefeuille zit omdat hij onderdeel vormt van een marktkapitalisatie-gewogen index is immers niet meer van deze tijd. Als onderdeel van de fiduciaire dienstverlening helpt MN haar opdrachtgevers bij het dragen van deze verantwoordelijkheid. Het navigeren in een diverse EMD-markt vraagt om een solide raamwerk, waarin expliciet staat beschreven hoe de keuzes zijn gemaakt tussen de verschillende landen en welke overwegingen zijn meegenomen.


PMT, PME en MN hebben gezamenlijk dit landenraamwerk ontwikkeld. Dit EMD landenraamwerk kan worden gezien als een verlengstuk van het strategisch beleggingskader. De rol van MN als fiduciair dienstverlener is het bestuur helpen om beslissingen te nemen over de beleggingsportefeuille. Daarbij is steeds meer aandacht voor hoe een besluit tot stand is gekomen, boven welk besluit wordt genomen. Door het opschrijven van haar voorkeuren maakt een pensioenfonds haar identiteit tastbaar. Dit komt de wisselwerking tussen een pensioenfonds en MN als fiduciair dienstverlener erg ten goede. Samen wordt gekeken hoe de identiteit van het pensioenfonds toegepast kan worden in hoe wordt geïnvesteerd. Het EMD landenraamwerk is daar een mooi uitvloeisel van. In het raamwerk is vastgelegd wanneer landen wel of niet passen in de EMD-portefeuille.

Gezamenlijke taal
Bij de beoordeling van een land spelen financiële en niet-financiële aspecten een rol. Financieel: past het land bij het gewenste rendement-/risicoprofiel? Niet-financieel: past het land bij de beginselen van een bestuur? Tegelijkertijd is er een besef dat alleen het mechanisch volgen van de regels niet genoeg is. Onderdeel van de uitbesteding aan MN is dat MN het raamwerk gebruikt om de ontwikkelingen in landen met de beheerders van de portefeuille te bespreken. Daarmee fungeert het raamwerk als een gezamenlijke taal om de communicatie tussen het bestuur en de portefeuillemanagers te faciliteren. De fondsen hebben ervoor gekozen om het product zo vorm te geven dat alleen in landen wordt geïnvesteerd die voldoen aan hun eigen criteria. Deze zijn vastgelegd in een landenraamwerk, dat aansluit bij het strategisch kader.

Beginselen
Het opbouwen van het landenraamwerk begint bij de beginselen van een bestuur. PMT, PME hebben met behulp van MN de laatste jaren veel aandacht besteed aan het verder vormgeven van hun beleggingsbeleid. In 2015 is er met veel aandacht voor de beleggings-, uitvoerings- en risicomanagementbeginselen, een nieuw strategisch beleggingskader opgesteld. Daarin is hun risicohouding vastgelegd, hoe en waar ze rendement verwachten te behalen, plus andere beleggingsaspecten die de fondsen belangrijk vinden. Het strategisch beleggingskader wordt zo ingevuld dat het bestuur op een integrale en consistente wijze de gehele portefeuille kan inrichten en aansturen. Een ander element is dat PMT, PME en MN werken met een concreet overrendementsdoel voor de gehele beleggingsportefeuille. En dit overrendementsdoel (voor de metaalfondsen een rendement dat jaarlijks 1,5% hoger ligt dan het rendement op de verplichtingen op lange termijn) kan worden vertaald naar een overrendements-eis voor de EMD-portefeuille.

Risicoprofiel
Bij het opstellen van het raamwerk staan de doelstelling van de portefeuille en de beginselen centraal. De doelstelling van de portefeuille geeft aan welk risicoprofiel de EMD-portefeuille moet hebben. PMT en PME vereisen van deze portefeuille op lange termijn een overrendement van 2,5%. Hiermee geven de besturen duidelijk richting aan het rendement-/risicoprofiel. MN heeft deze doelstelling vertaald naar de financiële criteria die de houdbaarheid van de schuld en de bereidheid van het land om de schuld af te betalen meten. De nadruk ligt op de selectie van landen en instrumenten die binnen het risicoprofiel van de portefeuille passen. Vanuit de financiële doelstelling vallen sommige landen af, omdat hun risicoprofiel te veel afwijkt van het beoogde risicoprofiel van de EMD-portefeuille. Zo behoren Polen, Chili, Maleisië en Slowakije niet tot de kern van EMD-landen vanwege een laag risicoprofiel. Deze landen hebben een kredietvergoeding van 30 bps tot 150 bps boven de vergoeding op staatsobligaties van de Verenigde Staten. Op lange termijn is dit onvoldoende om de doelstelling van een rendement van 2,5% boven de verplichtingen te behalen.


Aan de andere kant behoren bepaalde landen niet tot de kern van EMD-landen aangezien deze een veel hoger risicoprofiel hebben dan naar verwachting nodig is om de doelstelling te behalen. Venezuela en Irak zijn hier voorbeelden van. Daarbij wordt het risicomanagementbeginsel gevolgd dat ‘niet meer risico wordt genomen dan naar verwachting nodig is om de doelstelling te realiseren’. De fondsen kiezen dus bewust voor een smallere range van landen met minder uitschieters qua risicoprofiel. De rendementdoelstelling is een indicatie of een land wel of niet past bij het beoogde risicoprofiel van de EMD-portefeuille. Maar risicobeheersing gaat over meer dan alleen financieel risico. PMT en PME hebben in hun beginselen opgenomen dat ze alleen investeren in landen die zich verantwoord ontwikkelen. De beginselen van de fondsen komen terug in de niet-financiële criteria, waarbij er wordt gekeken naar de ESG-factoren perceptie van corruptie, klimaat en concurrentiepositie.

Perceptie van corruptie
PMT,  PME en MN wensen vanuit maatschappelijk oogpunt niet geassocieerd te worden met landen waar de bevolking een aanzienlijke mate van corruptie ervaart. Slecht bestuur beïnvloedt echter ook de houdbaarheid van de schuld. Een grote mate van corruptie of vorm van bestuur waarbij mensenrechten niet worden erkend, kan resulteren in een gebrek aan vertrouwen in de overheid, een gebrek aan prikkels om te investeren door de private sector en lagere belastinginkomsten. Een dergelijke vorm van bestuur past volgens de fondsen niet bij een verantwoorde economische ontwikkeling.


Onder andere Angola, Irak en Azerbeidzjan vallen af vanwege de te hoge perceptie van corruptie. Zo is er in Angola na drie decennia van conflicten en instabiliteit sprake van zwak bestuur en breed verspreide corruptie in alle lagen van de bevolking (bron: Transparency international). Dit manifesteert zich in verduistering van publieke middelen, bureaucratische en politieke corruptie. Met name in de grondstoffenwinning is er sprake van corruptie en mismanagement op aanzienlijke schaal.


Klimaat
Landen worden ook beoordeeld op hun kwetsbaarheid voor de gevolgen van klimaatverandering. Er wordt gekeken of de economische, sociale en bestuurlijke randvoorwaarden aanwezig zijn om die kwetsbaarheid te verkleinen. In Nigeria, Pakistan en Bolivia is dat onvoldoende het geval. Deze landen passen daardoor niet in de EMD-portefeuille.

Concurrentiepositie
De concurrentiepositie van een land wordt ook getoetst. Het is een indicatie van de houdbaarheid van schulden op langere termijn. Hierbij wordt zowel gekeken naar het niveau van de concurrentiepositie als de verbetering/verslechtering van de concurrentiepositie in de laatste vijf jaar. Landen zoals Egypte, Libanon en Oman voldoen niet aan dit criterium. Egypte scoort bijvoorbeeld laag op het kunnen uitoefenen van eigendomsrechten. Dit kan voor consumenten of ondernemingen een drempel zijn om investeringen te doen. Ook scoort het land laag op fiscale gezondheid. Beide criteria kunnen op lange termijn de houdbaarheid van de schuld negatief beïnvloeden.


PMT en PME zien hun identiteit terug in de beginselen die op hun beurt leiden tot niet-financiële criteria. Zo wordt een EMD-portefeuille samengesteld die onderscheidend is ten opzichte van andere financiële instellingen. Van de 66 landen in de marktbrede EMD-benchmarks voldoen 39 landen aan de financiële en maatschappelijk eisen. Thailand, Zuid-Afrika, Mexico en Indonesië behoren tot de landen die voldoen aan de eisen die PMT en PME stellen.

Benchmark
Er zijn verschillende manieren om de EMD-portefeuille en het beleggingsbeleid goed op elkaar aan te sluiten. De meest gangbare manier is dat het bestuur een nieuwe benchmark samenstelt op basis van een aantal regels die uit de beginselen van het fonds voortvloeien. Daarnaast geeft het bestuur de nieuwe benchmark door aan de portefeuillemanagers. In de uitvoering heeft de portefeuillemanager ruimte om de positie te onder- of overwegen ten opzichte van de benchmark. Het integreren van de beginselen in de benchmark van de portefeuillebeheerder geeft veel houvast, maar is niet zaligmakend. De indicatoren bieden veel informatie, maar zijn veelal terugkijkend van aard. Een verslechtering van de politieke of financiële situatie in een land zie je bijvoorbeeld niet snel terug in die indicatoren. Het bestuur rekent daarom op de expertise van de beleggers met kennis over de ontwikkeling van de markt.

Expertise
Het raamwerk faciliteert de beleggers om hun expertise uit te oefenen. Daarnaast wordt nadrukkelijk de dialoog gezocht met de beheerders van het mandaat. Goed besturen is immers veel meer dan het blind volgen van de regels. Het is belangrijker dat zowel de fondsbeheerder als de portefeuillemanagers acties ondernemen die passen bij de geest van het mandaat. Het landenraamwerk biedt daarbij een gemeenschappelijke taal, die zorgt dat de bestuurder en de belegger elkaar kunnen begrijpen. Het landenraamwerk is daarmee niet alleen een verzameling van benchmarkregels, maar een belangrijk communicatiemiddel.


Het bestuur geeft via het landenraamwerk haar gewenste strategie door aan de beleggers. Dezelfde taal wordt ook door de beleggers gebruikt om hun visie terug te koppelen aan het bestuur. Hierdoor wordt voor beide kanten duidelijk welke argumenten relevant zijn en waarom. Om die reden heeft het bestuur het raamwerk samen met de hele strategie- en uitvoeringsketen opgezet, om precies te zijn met de fondsbeheerder en de portefeuillemanagers. Zo ontstaat een raamwerk dat bij de beginselen aansluit maar ook aansluit bij de beleggingswereld.

Gezond fruit
De landensamenstelling van de portefeuille is gebaseerd op eigen richtlijnen. Het bestuur kan met deze richtlijnen aangeven wanneer ze zich wel of niet comfortabel voelt bij het investeren in een land. Zo komt ze niet voor verrassingen te staan. Een actueel voorbeeld van de meerwaarde van het eigen raamwerk is dat JP Morgan heeft aangekondigd dat er wijzigingen worden doorgevoerd in haar benchmarkmethodologie. Als gevolg van deze aanpassingen worden Saoedi Arabië, Bahrein en nog drie landen uit het Midden-Oosten vanaf januari 2019 stapsgewijs opgenomen in het universum van JP Morgan. Voor PMT en PME wordt echter ook getoetst of de landen voldoen aan eigen criteria. Voldoet het land aan het beoogde kredietrisicoprofiel? Voldoet het land aan de niet-financiële criteria? Het EMD-raamwerk bewijst in dit geval haar nut. Bovengenoemde landen voldoen momenteel niet aan de eisen die PMT en PME stellen. Zo blijft de schaal gevuld met gezond fruit.