De terugkeer van hogere rentes
Momenteel bevinden we ons in een situatie waarin rentes wereldwijd hard stijgen. In september bereikte de 10-jaarsrente in Japan het niveau van 3% en bereikte de 10-jaarsrente in de VS het niveau van 5%. Dit zijn niveaus die we 20 tot 30 jaar geleden voor het laatst zagen. Ook in Europa stijgen rentes hard: inmiddels bedraagt de 10-jaarsrente in Duitsland meer dan 3,5%. Dit is al bijna één procentpunt hoger dan het niveau op de dag na de escalatie van het conflict tussen Israël en Iran.
De recente escalatie van het conflict met Iran heeft bijgedragen aan de stijging van de rentes, maar onderliggend speelt er meer. De oorlog heeft gezorgd voor hogere olieprijzen en daarmee hogere inflatie, maar de oorlog is slechts de aanjager van de bewegingen die we nu in de markt zien. Onderliggend spelen factoren die al decennia in de maak zijn, die door de huidige crisis beginnen te leiden tot hogere rentes. Het zijn juist de reacties van overheden en centrale banken op vorige crises: zoals de globale financiële crisis van 2008, de eurocrisis van 2010, en COVID-19, die een belangrijke rol spelen bij de huidige ontwikkelingen.
Schuld en inflatie
Overheden geven al jarenlang meer geld uit dan er via belastingen binnenkomt. Het verschil wordt opgevangen door nieuwe schulden uit te geven. Dat is gebruikelijk, en geeft weinig problemen zolang de economie groeit en de financieringskosten laag zijn. Jarenlang leek die oplopende schuld weinig consequenties te hebben. Overheden konden lenen tegen rentes die soms zelfs onder de 1% lagen. Die uitzonderlijk lage financieringskosten waren het gevolg van jarenlang ruim monetair beleid van centrale banken, die na de financiële crisis de rente fors verlaagden en staatsobligaties opkochten om economische groei te ondersteunen. Hier werd gretig gebruik van gemaakt tijdens de eurocrisis in 2010 en ook tijdens de covid-uitbraak volgden opnieuw omvangrijke steunprogramma's, gefinancierd met steeds meer schuld.
Die omgeving van goedkoop geld lenen is inmiddels verdwenen. Nieuwe staatsleningen worden nu tegen een aanzienlijk hoger tarief uitgegeven. De herfinanciering van de schulden gaat nu tegen procentpunten hoger dan voorheen. Hierdoor nemen de rentelasten toe en ontstaat extra druk op begrotingen die al een tekort kennen. De oorlog in Iran is daarmee eerder de katalysator dan de oorzaak van de rentestijging. Na jaren van goedkoop lenen worden de kosten daarvan nu weer zichtbaar. De combinatie van hogere schulden en hogere financieringskosten maakt begrotingsbeleid opnieuw een belangrijk aandachtspunt voor overheden en financiële markten.
De spread tussen Frankrijk en Duitsland is hard opgelopen en bedraagt inmiddels150 basispunten, oftewel Frankrijk moet 1.5 procentpunt meer betalen dan Duitsland voor haar 10-jaars schuldpapier. De laatste keer dat we met deze niveaus te maken hadden was tijdens de Eurocrisis. Aan de ene kant loopt deze spread uit door de fiscale crisis en aan de andere kant zijn landen met een hoge staatsschuld extra kwetsbaar voor de hogere rentes en de daarbij behorende hogere rentelast. Hieruit blijkt dat beleggers onderscheid maken tussen overheidsfinanciën en inflatie, en het risicopremium voor landen als Frankrijk met een hoge staatsschuld veel harder oploopt.
Reactie van beleidsmakers op huidige rentestijging
Beleidsmakers proberen de stijgende rente inmiddels af te remmen. In de Verenigde Staten ondersteunt het ministerie van Financiën de obligatiemarkt via buybacks, waarbij eerder uitgegeven staatsobligaties worden teruggekocht. Sommige beleggers zien dit als een vorm van verkapte QE. Op deze manier wordt weliswaar direct ingegrepen tegen stijgende rentes, maar het daadwerkelijke effect is dat er condities worden gecreëerd die de rente op lange termijn juist nog verder omhoog zullen duwen. Volgens onze analyse kunnen beleidsmaatregelen die de uitgifte van meer schuld stimuleren, waaronder het opkopen van uitstaande schuld, op termijn bijdragen aan hogere inflatie en hogere rentes.
In Europa moet de ECB met tegenzin de rente verhogen. De ECB heeft jarenlang haar inflatiemandaat gebruikt om de rente laag te houden en moet nu kiezen tussen inflatiebestrijding of staatsschulden van de lidstaten accommoderen. Uiteraard heeft de politiek hier ook een mening over: de Franse presidentskandidaat Melenchon stelde voor om alle Franse staatsobligaties die in handen zijn van de ECB af te schaffen. Een dergelijke maatregel zou het risico op hogere inflatie kunnen vergroten, doordat deze schuld feitelijk met nieuw gecreëerd geld zou worden gefinancierd. Daarnaast zou dit de financiële ruimte voor aanvullende schuldopbouw kunnen vergroten.
Zo zien we dat we te maken hebben met een structureel probleem dat genegeerd wordt in tijden waarin het goed gaat, maar steeds heviger naar de voorgrond treedt in tijden van crisis. De standaard reactie blijft echter om de crisis de schuld te geven en nog harder door te gaan met steeds maar weer hetzelfde beleid. Dit is uiteindelijk wat dit soort rentebewegingen in de hand werkt.
Onze visie voor de komende periode
Zelfs als de oorlog in Iran morgen tot een einde komt, verdwijnen de onderliggende problemen niet. Hoge overheidsschulden, oplopende begrotingstekorten en een groeiende financieringsbehoefte blijven aanwezig. De oorlog heeft de rentestijging versneld, maar de onderliggende factoren waren er al langer. Niet alleen stijgen de renteniveaus, ook de oplopende spread tussen Frankrijk en Duitsland laat zien dat beleggers opnieuw onderscheid maken tussen sterke en zwakke overheidsfinanciën. Wat jarenlang werd gemaskeerd door lage rentes en ruim monetair beleid, komt nu weer nadrukkelijk aan de oppervlakte. De markt vraagt opnieuw een prijs voor risico, en dat is een ontwikkeling die waarschijnlijk nog wel enige tijd zichtbaar zal blijven.
De vraag voor beleggers is daarbij niet alleen hoe ver rentes nog kunnen stijgen, maar ook in hoeverre markten hogere schuldenniveaus blijven accepteren zonder een hogere vergoeding voor risico te eisen. Ontwikkelingen in inflatie, begrotingsbeleid en de uitgifte van staatsobligaties blijven daarom belangrijke indicatoren om te volgen. Ook wanneer geopolitieke spanningen afnemen, verwachten wij dat deze onderliggende factoren een belangrijke rol blijven spelen in de ontwikkeling van de rentemarkten.
Voor pensioenfondsen heeft deze ontwikkeling meerdere gevolgen. Veranderingen in de rente hebben directe invloed op de financiering van toekomstige pensioenuitkeringen en op de waardering van pensioenverplichtingen en beleggingen. Daarnaast vergroten oplopende renteverschillen tussen landen het belang van een zorgvuldige afweging van rente-, krediet- en landenrisico's binnen de portefeuille.
